内容摘要：

　　奈雪的茶（2150 HK）

　　公司简介

　　奈雪的茶是中国领先的高端现制茶饮连锁店，公司于2015年11月在深圳开设了首间茶饮店，截至2020年底，在中国内地66个城市拥有489间奈雪的茶茶饮店，并拓展至香港地区及日本。根据灼识咨询的数据，按2020年零售消费总值计，奈雪的茶在中国高端现制茶饮店市场中为第二大茶饮店品牌，市场份额为18.9%；在中国整体现制茶饮店行业中为第七大茶饮店品牌，市场份额为3.9%。

　　中泰观点

　　中国茶饮消费升级，高端现制茶饮店持续向头部企业集中发展：根据灼识的资料显示，在中国随着顾客对于茶饮需求的不断提升，近年茶饮店的发展已从第一代配料仅为人工色素及合成添加剂的低端茶饮店逐渐转变为以新鲜时令水果、上乘茶叶为配料的高端现制茶饮店。按零售消费价值计，中国现制茶饮于2020年的市场总规模约为人民币1，136亿元，预计2025年将达到3，400亿元，其中高端现制茶饮店增长率远高于整体茶饮市场平均水平。细分高端现制茶饮店来看，行业集中度较高，按2020年全部产品零售消费总值计，前五大市场参与者合共约占58%的市场份额，其中拥有近700家门店的喜茶市占率位居第一占比27.7%，奈雪的茶位列第二市占率达18.9%，预计未来几年由于品牌口碑效应的持续发酵，中国高端现制茶饮店市场将继续向头部企业集中发展。

　　公司未来将多添650间新店，行业渗透率持续提升，PRO茶饮店比例增加或将改善单店经营效率：公司计划将于今明两年合共开设约650间茶饮店，其中一线及新一线城市占比达7成，而从目前店面结构比例来看也是大致同样比例的线级城市布局。公司近3年的平均单店日销售额分别为3.1万元、2.8万及2万元，每间茶饮店平均每日订单量分别为716单、642单及470单，2020年大幅下跌主因新冠影响导致营业时间及客流量减少所致，而平均单店日销售额整体处于下跌趋势主要由于茶饮店网络扩张较快，新店数量较多尚未充分发挥规模效应，例如2020年约有35%的新奈雪的茶茶饮店开设。同店利润率方面，2018年及2019年相同门店的利润率分别为24.9%及25.3%，保持稳定水平，而2019年及2020年相同门店的利润率受到疫情的影响由21.0%下降至13.5%，而2020年下半年同店利润率已回升至17.3%。此外从开设新店类型来看，650间新店中约70%将规划为奈雪PRO茶饮店。奈雪PRO茶饮店每间店的店面面积约80-200平方米，低于标准茶饮店店面面积180-350平方米；店员方面，平均数量约为13名，少于同期标准茶饮店的平均数目22名。在目前现有的店铺组合中，仅有约12%比例是奈雪PRO茶饮店，未来随着PRO茶饮店在店面组合中的比例持续提升，预计或将改善单店的经营效率。

　　财务分析：2018-2020财年，公司收入分别为人民币10.9亿元、25亿元及30.6亿元，来自茶饮的收入占比接近7至8成，而来自烘焙产品的收入占比接近两成，茶饮收入中接近9成由 “奈雪的茶”贡献，其余收入贡献为子品牌“台盖”； 公司于2019年9月推出奈雪的茶会员体系，注册会员人数由2019年底的930万名大幅增长至2020年底的2，790万名，2020年奈雪的茶订单总数中约49.0%来自奈雪的茶会员。此外2020年第四季度的活跃会员人数达580万人，其中近3成为复购会员；毛利率分别为64.7%、63.4%及62.1%；员工成本分别占比总收入31.3%、30%及30.1%；奈雪的茶店铺层面的租赁开支等于奈雪的茶茶饮店使用权资产折旧以及其他租金及相关开支的总和，分别为16.1%、14.7%及14.3%，持续下跌主要是由于品牌知名度提升及店铺议价能力提升，新茶饮店租金减少；广告及推广开支占比总收入3.6%、2.7%及2.7%；亏损分别为6，600万元、3，855万元及2亿元；经营活动所得现金净额分别为2亿元、4.2亿元及5.7亿亿元；年末现金及现金等价物为1.9亿元、8，130万元及5亿元。

　　同业比较及估值水平：我们选取2家港股同为高速扩张开店的餐饮连锁店：（6862 HK）及（9922 HK）作为估值参考，2020年公司市销率约为8.8-10.1倍，2020年两家同业的历史市销率平均水平约为9.9倍，2021年预测市销率平均水平约为5倍，公司估值处于行业水平。按照此次全球公开发售后的17亿股本计算，对应市值为295-340港元。海底捞（6862 HK）及九毛九（9922 HK）目前市值分别为2，011亿及418亿。从经营店面角度来看，我们认为茶饮店与火锅店/酸菜鱼店相比参考性不高，主要由于（1）饮茶的频次、饮茶时间及时长、饮茶场景、客单价等因素与正餐饮食并不相同；（2）不同的连锁店处于不同的扩张阶段，且很多新店尚未充分产生收入，平均单店日销售额、坪效等数据参考意义不高。

　　保荐人往绩：此次稳价人是J.P． Morgan，2020年至今参与保荐项目10个，首日表现9 涨1跌。

　　基石投资者：基石方面，引入瑞银基金、汇添富基金、广发基金、南方基金管理及乾元复兴5家投资者，合计认购约1.6亿美元，假设按照发售价范围上限定价且未行使超额配股权，合计占发售股份约23.6%。

　　申购建议：我们认为公司近年单店的经营情况不够理想，但考虑今明两年将新增约450家运营成本相对较低的PRO茶饮店，或将改善公司未来经营效率及持续提升公司在高端现制茶饮的渗透率。此外公司所处的高端现制茶饮赛道目前处于高速增长趋势，属于港股稀缺标的，同时考虑新股首日涨幅，与市场氛围有较大相关性。综上所述，给予其79分，评级为“申购”。

　　集资用途： 假设公司最终并无行使超额配股权及假设发售价为每股发售股份中位数18.50港元，集资约45亿港元，其中约70%将用于扩张茶饮店网络并提高市场渗透率；约10%将用于通过强化技术能力，进一步提升整体运营以提升运营效率；约10%元将用于提升供应链能力，以支持规模扩张；约10%用于一般公司用途及满足营运资金需求。

　　风险提示：（1）市场竞争风险、（2）店面扩张不及预期、（3）消费者口味转移、（4）食品安全风险。

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责任编辑：李双双